Noble Securities o akcjach Pfleiderer Grajewo S.A.: Kupuj

Pfleiderer Grajewo sprzedało posiadane aktywa na rynku rosyjskim, dzięki czemu istotnie zredukowało zadłużenie. Po tej operacji zarząd spółki zamierza skupić całą uwagę na rozwoju na rynku polskim. Planowany program inwestycyjny o wartości 180 mln zł w dwa lata ma spółce umożliwić poprawę wyniku EBITDA, a spadek długu wpłynie istotnie na zmniejszenie kosztów finansowych, a tym samym znaczącą poprawę zysku netto. Sprzyjająca jest również dla spółki obecna sytuacja na rynku surowca, gdyż zarówno ceny drewna od Lasów Państwowych, jak i ceny drewna odpadowego spadają.
Bazując na naszych prognozach wyceniamy spółkę średnio na 18,4 zł i widząc 28%  potencjał wzrostu kursu wydajemy rekomendację Kupuj.

Oddłużenie po sprzedaży aktywów rosyjskic

W styczniu bieżącego roku spółka dokonała finalizacji sprzedaży posiadanych aktywów produkcyjnych w Rosji na rzecz spółek z Grupy IKEA. Uzyskana kwota wynosi 690 mln zł. Dodatkowo 59 mln zł zostało zdeponowane na rachunku escrow i będzie do odzyskania w ciągu 24 miesięcy. Dzięki tej transakcji spółka z jednej strony zrezygnowała z perspektywicznego rynku rosyjskiego, jednak z drugiej strony istotnie zredukowała swoje zadłużenie. Z wpływów w całości został spłacony kredyt konsorcjalny w kwocie 547,4 mln zł.
Z bilansu zniknęła też pożyczka od Pfleiderer AG na kwotę 152,9 mln zł. Łącznie zadłużenie odsetkowe w wyniku tej transakcji zostało obniżone do poziomu około 267 mln zł. Na transakcji spółka może wykazać kilkadziesiąt mln zł zysku księgowego, który uwzględniamy tylko w poziomie gotówki.

Strategia rozwoju biznesu polskiego

Oddłużenie otworzyło przed spółką nowe możliwości inwestycyjne. W wyniku analizy potencjalnych dróg rozwoju, spółka zdefiniowała program inwestycyjny, który ma pochłonąć 180 mln zł w dwa lata. Jego głównymi elementami będą: poszerzenie możliwości produkcyjnych o bardziej przetworzony produkt (m.in. duży format płyty laminowanej), obniżenie kosztów produkcji oraz zwiększenie penetracji rynku poprzez rozwój sieci dystrybucyjnej. Zdaniem zarządu program inwestycyjny powinien pozwolić na poprawę zysku EBITDA o 100 mln zł w ciągu 3-4 lat. My jesteśmy bardziej konserwatywni i zakładamy w najbliższych latach poprawę wyniku EBITDA o ponad 50 mln zł za 4 lata, głównie dzięki korzystnej relacji ceny płyty do ceny surowca oraz niższym kosztom ogólnego zarządu od 2014 roku. Szacujemy, że od 2014 roku spółkę będzie stać na wypłatę dywidendy.

Wyniki 2012 roku i prognoza na 201

W 2012 roku po raz ostatni były konsolidowane wyniki segmentu rosyjskiego. Segment ten osiągnął w 2012 roku rekordowe wyniki (109,5 mln zł EBITDA w porównaniu do 58,2 mln zł w 2011). Na wyniki na rynku polskim miało wpływ pogorszenie wyniku segmentu MDF (o około 15 mln zł), koszty konsultingu związane z nową strategią rozwoju na rynku polskim (11 mln zł) oraz drogi surowiec drzewny w pierwszej połowie roku. Łącznie w całym 2012 roku EBITDA na rynku polskim wyniosła 120,8 mln zł w porównaniu do 155,5 mln zł w 2011 (-22,3% r/r). W 2013 roku oczekujemy poprawy EBITDA do poziomu 141 mln zł (+16% r/r) głównie za sprawą lepszych relacji ceny płyty do ceny drewna. Z uwagi na duży spadek kosztów finansowych oczekujemy istotnej poprawy zysku netto do 52 mln zł.

Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji

Głównymi ryzykami dla naszych prognoz i rekomendacji są: przedłużające się spowolnienie na polskim rynku meblowym, wzrost presji ze strony cen surowców w wyniku potencjalnie niekorzystnych z punktu widzenia nabywców drewna rozwiązań w zakresie OZE oraz wzrost konkurencji na rynku płyty.
Wartość akcji Pfleiderer Grajewo SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (19,0 zł) oraz porównawczą (15,3 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 18,4 zł.

Źródło: Noble Securities